雅典政府開始醞釀退出歐元區(qū)了。這一動向立刻引發(fā)全球市場的波動，八國峰會將其納入重要議題，而市場分析人士也擔心這將演變成一場貨幣災難，進而重創(chuàng)全球資本市場。但實話實說，我對希臘此舉并不意外，若說還有點驚訝的話，只是來得稍微快了點。我一直堅信，一個不具有貨幣發(fā)行主權的經(jīng)濟主體遲早要在財政政策上出問題，或者說得更干脆些，希臘債務危機只錯在其加入歐元區(qū)。

　　不過，眼下的當務之急是要對這個決策的價值做個粗略判斷，畢竟希臘若真“退歐”，將對歐元的命運乃至整個世界貨幣體系造成極大震蕩。為了更好地分析問題，這回我打算借助二叉樹圖形的解析。熟悉期權定價的人都知道，二叉樹模型是由考克斯、魯賓斯坦和羅斯三位大師創(chuàng)造，*早是為解決布萊克舒爾茨模型過于高難和不能計算美式期權等問題而提出的期權價格計算方法。但后來人們發(fā)現(xiàn)，這個簡單的計算過程還包含了諸如“風險中性”、“鞅”以及“局部波動”等豐富的金融學思想，是決策定價的重要輔助工具。

　　根據(jù)二叉樹的假設，任何行為在任何時點都存在兩種可能，由此可以描繪出某個行為在未來的“結果樹”，并根據(jù)每個節(jié)點的價值倒算出初始時刻的決策價值。從希臘退歐的例子看，在初始點上就有“退”或“不退”兩種可能。

　　若“退”，希臘債務危機也是這兩種可能：要么違約，只不過此時受影響的僅僅是希臘的信用貶值，并不會直接影響歐元區(qū)其他國家的信用水平；要么不違約，采取獨立貨幣發(fā)行國家可以選擇的類似“展期”的辦法，把當前的矛盾向后“拖延”，待情況好轉時再求解決。而這恰恰是當前歐元發(fā)行體制下**無法容忍的。
      若“不退”，希臘債務危機又有兩種可能：一是不違約，盡可能維持現(xiàn)狀，包括希臘的財政預算計劃和歐元區(qū)救助計劃；二是違約，其結果不僅使希臘政府信用大幅度貶值，其連鎖反應是歐元區(qū)其他主權債務危機國相繼效仿，從而迫使歐元區(qū)在解體和政治一體化間做出*終選擇。

　　　僅從已畫出的這張“兩步二叉樹”，就已經(jīng)可以大致判斷出未來事態(tài)的大致走勢。先從兩個區(qū)別鮮明的結果說起：“不退、不違約”和“退而不違約”。表面上看都是不違約，但內涵相去甚遠。前者其實就是現(xiàn)狀，希臘和歐洲央行繼續(xù)“頂牛”：希臘說你得救我，歐洲央行說救你可以，但你得先把財政預算大幅度減下來。結果是誰也退讓不了。從希臘方面說，國內壓力太大以至于已出現(xiàn)政治動蕩的跡象；從歐洲央行角度看，希臘不先瘦身從根本上動搖了歐元的發(fā)行制度。這樣的矛盾如何調和？政治家們之所以到現(xiàn)在還拿不出一個智慧的辦法，就是因為他們很清楚，即便把希臘這個“葫蘆”按下去了，還會有多個“瓢”漂起來。如果*終結果只能是把水缸打碎的話，那這個結果“終值”*低。

　　后者則有所不同，盡管也存在歐元威信受挫、市場看空希臘短期債券等一系列負面因素，但至少有兩點是可取的：一是雖然短期內希臘主權債務將被做空，并且導致希臘貨幣貶值，但從長期看，希臘既保住了當前資產(chǎn)，又為下一步“重生”贏得了時間，僅從希臘自身的角度看，這個價值是極大的；二是雖然動搖了歐元的穩(wěn)固性，但從短期看畢竟“保住”了歐元。如果歐元*終也擺脫不了解體的宿命，那也與希臘沒有必然關系了。也就說，即便希臘不這么做別人也會這么做。從這個意義上講，也會給這個結果的價值加分。
　現(xiàn)在就只剩下一種情況了：違約，即無論退或不退都違約。這倒與二叉樹模型關于“每兩個分歧的點在下一時間節(jié)點上必有一種情況重合”的假設十分相似，只不過，正在討論的違約在退或不退這兩種情況下是有區(qū)別的，甚至可能是本質區(qū)別。

　　先說“不退、違約”，這是當事雙方以及局外人都不愿意看到的。從歐洲央行的角度看，一個歐元區(qū)國家“公然”在主權信用上違約，就好比妻子在老公面前**，是任何契約精神所不能容忍的；而從希臘的立場講，不能與歐元離婚卻得忍受這樁婚姻的折磨，這是一種價值極低的選擇；從局外人看，目睹好友荒唐的婚姻還要分別與其相處，不僅處境尷尬，更擔心錯誤的示范效應和溢出效應，同樣要減分不少。

　　“退而違約”的情況稍好一些，至少還有對契約精神的尊重，損失的只是希臘的公信力，雖然也要減分，但比起“不退、違約”顯然是兩害之輕。

　　*后，該做“倒算現(xiàn)值”這一步了。不過，由于無法為希臘退歐找到合適的對沖資產(chǎn)，也無法找到可信的無風險利率，更無法據(jù)此為每種結果測算出一個風險中性測度，所以，要給希臘退歐準確算個價值是不可能的。不過，這并不影響我們沿著這個邏輯算個大致的預期值，關鍵就在于每個可能的結果的概率有多大。由于在極端情況下希臘退歐是個完全可由希臘自主決定的事件，因此各種可能性的概率實際上掌握在希臘手中，這就使得其決策的現(xiàn)值大于其可能的代價。